浅析明股实债法律问题

明股实债，从字面意思来看，指的是表面上是股权融资，实际上却是债权融资的一种特殊融资方式。实际上，明股实债在实践中存在着更深的内涵，即投资方与融资方达成投融资合意，并通过法律框架设计，约定投资方以股权融资方式注入资金，注入资金后投资方享有相对固定的收益而不承担公司的经营风险，并可实现退出的融资方式。

由此可知，在明股实债中，投资方拥有目标公司股东的外观，因此所谓“明股”。但投资方与目标公司却并非“共享收益、共担风险”的关系，而是享有相对固定的收益，因此所谓“实债”。

在实践中， “明股实债”如何认定？是否所有的“明股实债”都会被认定为“债”而非“股”？认定为“债”或“股”的因素是什么？下文将继续分析。

由于投融资双方特殊的安排设计，使明股实债模式兼具股权融资和债权融资的某些特性，一般而言该模式包含了股权进入及股权退出两个关键环节，简要关系图可见下图：

（一）股权进入

在该环节，投资方一般会与融资方签订《股权投资合同》等合同，约定股权投资的方式、股权投资资金及对应股权比例、股权登记事宜、分红安排事宜、相关权利义务事宜，是为“明股”。投资方提供款项后，目标公司通过增资或转让股权等方式令投资方取得一定份额的股权。投资方对外虽有股东身份，亦有分红权等股东权利，但投资方一般不会介入公司日常的运营管理，亦不承担公司的经营风险。在收益上采取固定收益回报的模式，不依据经营业绩而获得分红，而区别于真正的股权融资。

（二）股权退出

“明股实债”模式中，投融资双方一般会约定投资方的退出机制，以保障投资方退出交易。 

实践中，主要的退出机制有：

1. 普通回购。在模式设计上，主要包括：

2. 对赌回购。即各方事先签订《对赌协议》，当融资企业的发展能够达到投资方预期的目标时，则投资方继续持有股份。若融资方无法满足其中任一条款，则触发《对赌协议》中的条件，由《对赌协议》约定的回购方以约定的溢价回购投资方所持有的股份。

由于明股实债的法律性质处于模糊地带，因此在认定其性质的问题上，均有不同的意见。笔者选取（2014）渝高法民初字第00045号新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司，叶罕嗣等金融借款合同纠纷案、（2016）浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案等司法案例，以小见大，探究在认定此问题上的司法路径。

（一）在案件无案外第三人之时，法院一般会综合案件的情况探究当事人的真实意思表示。

在此情形中，法院会依据“意思自治”原则审理，根据当事人合同的履行情况及履行模式是否符合“共享收益、共担风险”等原则，综合判断案件的关系是股权融资或债权融资，如（2019）京0101民初4729号无锡盛业海港股份有限公司与国民信托有限公司营业信托纠纷一案中法院的观点：“本案双方当事人为《合作协议》签订主体，系投资方与目标公司之间的内部纠纷，应结合协议内容与行为目的等探求当事人真实意思表示从而判定交易性质……”。

那么，该如何结合协议内容与行为目的等探求当事人真实意思表示？又怎么判断当事人内心的真实意思表示？

可参考最高人民法院在（2019）最高法民终1337号案件中的观点，若投资方主张其出资为投资法律关系的，应提供证据证实其与合同相对方就合作项目投资的风险承担、运营管理等方面的约定，仅凭借其出资转款凭证不能证明投资法律关系中共享收益、共担风险的法律性质，故应按照借款关系处理。

因此，判断当事人所主张法律关系的内容主要是以“共享收益、共担风险”为原则综合情节判断。而是否存在“共享收益、共担风险”的特征，一般而言有如下判断标准：

（二）在案件存在案外第三人之时，法院将考虑商事外观主义原则及交易稳定性，将第三人利益纳入考虑之中。

该情形的典型司法案例可参照（2016）浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案。在该案中，法院认为第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据，进而认定应适用公司的外观主义原则，因此并未采纳投资方新华信托提出的“明股实债”“让与担保”等主张，而认为投资方新华信托对目标公司港城置业不享有债权（也即否定了投资方为债权融资）。

建议1 ：在出资前委托律师事务所、会计师事务所等专业机构对目标公司做好充分的尽职调查，确保目标公司处于正常的可持续发展状态。

建议2：同等条件下回购主体优先选择股东而非目标公司，或避免将目标公司作为单一的回购主体。

理由如下：根据《公司法》第七十四条、第一百四十二条的规定（《公司法》（2023修订）第八十九条、第一百六十二条），只有在符合法律规定的特定情况之下，符合特定条件的股东才可以请求公司按照合理的价格收购其股权，特定情形下公司才可收购本公司股份。因此，若目标公司作为单一的回购主体，在约定的回购事项发生之时，存在被法院认定为合同无效，进而无法回购退出的风险。

建议3 ：操作之时重视担保环节，可要求融资方或其关联方就其回购义务作担保，担保方式可优先选择“物保”。

理由如下：在回购义务主体无法履行其义务之时若存在担保，投资方可要求担保人承担担保责任，能够最大化保护投资方的利益。

建议4：了解目标公司的实际经营管理状态，监督资金情况，避免目标公司进入破产程序。

理由如下：一般情形下，投资方并不会介入目标公司的日常经营管理，因此可能对目标公司的经营状态不甚了解。但若目标公司出现经营管理不善的情况乃至于破产之时，投资方不仅将面临股权灭失的风险，亦可能会面临无法申报破产债权的风险，更严重的将面临股东连带责任的风险。因此，投资方应密切关注目标公司的运营状况，监管资金使用的情况，在目标企业存在破产风险之前，及时启动退出机制。

建议5：适当合理约定投资后的收益。

理由如下：若投融资双方间的关系被认定为债权融资，也即民间借贷法律关系，则投资方事先确立的固定收益（利息）将受《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条的规制，不得超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍。

综上，对于明股实债问题，法律规定的模糊性、交易模式的复杂性决定了其操作的困难性及风险性。投资方在出资前，可委托专业律师帮助做出正确的决策，并帮助降低风险，避免法律纠纷的产生。

周锦娜律师

税务法律专业委员会主任

商事律师，深港澳金融科技师命题老师，深圳市福田律师学院讲师，高级企业合规师。拥有多年管理企业的经验，具有商业意识，熟悉商业流程，具备把公司法、税法和商业模式结合的能力。擅长为客户解决复杂的商事纠纷，提供有效的商事争议解决策略。

擅长领域：公司治理与合规、股权管理、商事争议诉讼、企业涉税风险预防等公司全流域法律事务的处理。

   黎观锋律师   

从事法律行业多年，擅长领域为商事争议解决、企业内部管理、企业常年法律顾问。曾代理多个复杂民商事案件并取得良好的效果。